原文地址：黄一义：漂亮50的美国版神话作者：何纯

关于漂亮50（Nifty Fifty）的起源众说纷纭。实际上，从来就没有一个明确的官方名单，甚至没有一个惟一确定的名单——1977年在《福布斯》杂志上摩根保证信托一篇文章的脚注里曾列出过一份详细的漂亮50名单；同年，《福布斯》杂志上Kidder Peabody的一篇文章里也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50家公司。不管怎样，在此后的三十年间从这两份名单共76家公司中诞生了多家世界级的明星企业——三十年前一份玩笑式的名单（Nifty本身就有俏皮的意思），三十年后成为了金融界一个广为流传的神话。

经过二次世界大战带来的经济景气，美国终于走出了大萧条的阴影。战后的美国成为经济实力全球遥遥领先的超级大国，步入了经济持续高涨的太平盛世。这一轮增长一直持续了三十余年，在20世纪70年代初达到了顶峰。与此同时，美国人的信心也达到了顶峰；经济的持续稳定增长似乎是无止境的——既然已经增长了这么多年，根据经济和人类思维的惯性，人们相信这一趋势在未来仍将延续。反映在投资方面，则是投资人对成长投资的追求，所谓“漂亮50”由此应运而生。

漂亮50被视为20世纪60年代到70年代初美国机构投资者“必须拥有（must have）”的股票投资组合。首先,它们是一些大盘股,这样，机构投资者的买进和卖出才不会对股价有显著的影响;其次,它们是一些业绩持续成长的股票——每股收益多年一直保持两位数的增长；第三，它们拥有强劲的基本面：出色的资产负债表、强大的品牌和不容挑战的竞争地位。因此，它们不仅是“必须拥有”的，而且是“一旦拥有，别无所求”的，就是说，值得长期乃至永远拥有的。

由于机构投资者的热烈追捧，如此光彩照人的股票当然价值不菲。从表2可知，由摩根保证信托挑选的“漂亮50”，在1972年股价达到高点时，其市盈率最高的股票为90.7倍（宝丽莱），最低为16.3倍（混合经营的conglomerate公司ITT）；平均市盈率高达41.9倍。由皮博迪（Kidder Peabody）挑选的另一个“漂亮50”组合（表2中的26只股票加上表2中的前24只股票），其中最低的股票市盈率也在40倍以上，平均市盈率高达60多倍。这两个单子所共有的24只股票，被称为“恐怖24（Terrific24）”，即表2中第1到第24只股票（宝丽莱到默克），其最低市盈率也高达45.9倍。

从构成来看，漂亮50中品牌类公司比重最大，如两个可乐、迪斯尼、麦当劳、吉利等等，其次是技术类和医药类公司。重工业和机械工业企业几乎全体缺席，也是该组合的一个突出特点。这种构成体现了美国当时的产业优势。

漂亮50的滑铁卢。

就在漂亮50出台后不久、成长投资的说法甚嚣尘上之际，1973年的石油危机不期而至。美国经济随即陷入了“滞胀”，股市也由牛转熊。由于漂亮50的平均市盈率超出标准普尔500的水平一倍有余，其泡沫成分最大，因而跌得最惨。在70年代的熊市最低点时，漂亮50中的股票市盈率最高的仅为13倍，最低的只有6倍，平均市盈率为9倍。其走势与标准普尔500相比，在70年代中后期一直处于“跑输”大市的境地（见表1）。由此印证了价值投资的老祖宗格雷厄姆和多德的断言：任何市盈率超过20倍的股票，从长期投资的角度来看都会遭到亏损。由于时代不同了，《福布斯》杂志在总结漂亮50的教训时将这一限制放宽到了50倍。

与时俱进的漂亮50。

尽管有格雷厄姆等人的说法，成长永远都是硬道理，因而成长投资的理念总会卷土重来。90年代中后期，成长股股再度受到机构投资者的追捧，而且比漂亮50的时代有过之而无不及。汇丰银行根据1995～1999年的股票表现，构造了一份90年代的漂亮50清单（见表3和表4），其中美国和欧洲的公司各为25家。其选择标准是1995年股票市值达50亿美元以上的大盘股，而且在90年代中后期表现最佳。为此，思科和戴尔等表现最突出的股票未能入选，因为它们在1995年的市值未能达标。从表3、表4可知，这50只股票市盈率最低者为21倍（2只投资银行股），最高达900多倍（德州仪器）和100余倍（诺基亚）；平均市盈率美国为88倍，欧洲达53倍。2000年以后，这些股票再次上演了跳水表演。由此可见，无论是格雷厄姆等人的告诫，还是70年代漂亮50的惨痛教训均被机构投资者置诸脑后了。

从构成上来说，90年代的漂亮50与70年代颇为不同。一个明显的变化是技术和电信股的比重大大增加了。美国的25只股票中，技术股为7只，加上1只电信股共8只；欧洲的单子中技术和电信股共10只。其次，金融股也大幅增加了。再次，美国的25只股票中曾上榜70年代漂亮50的仅有2～3家（沃尔玛只在皮博迪的单子上出现），说明持续成长20余年公司微乎其微。此外，传统的重工业股票也有上榜，特别是在欧洲的25只股票中。由此体现了另一个饶有兴味的变化：美国的产业优势也是与时俱进的——技术和金融似乎最能体现其当前的竞争优势。

成长股的长期投资价值

尽管由于市盈率高企，高举成长大旗的漂亮50经历了惨烈的下跌，但从二三十年的长期来看，在其最高点买入这些股票收益率如何？为此，美国长线投资的权威学者杰罗米·西格尔进行了一番估算。其结论相当惊人：在平均40多倍市盈率买入漂亮50并一直持有到1998年，其收益率与标准普尔500大致相当；按年收益率折算，这些股票“有保证的市盈率”，即与标普收益完全相同的市盈率为40.6倍，仅比1972年它推出时的市盈率41.9倍低3%左右。因此，西格尔的结论是漂亮50当时的估值并不算离谱。如果在70年代中后期到80年代中期漂亮50倍低估15%～30%时买入，无疑会跑赢大势（见图2）。由此，西格尔得出的第一个推论是：你必须为成长支付较高的价格。彼得·林奇认为，如果股票的市盈率为该股成长率加股息的二分之一，就应当买入；而西格尔认为这一标准过高，可遇而不可求。

也有学者（Jeff Fesenmaier and Gary Smith）不同意西格尔的估算。他们指出西格尔只研究了摩根保证信托的50只股票，没有测算市盈率更高的皮博迪的50只股票。如果按后一组合测算，截至2001年，这些股票的收益率远远低于标准普尔500，其总价值仅相当于将同样将资金投资于标准普尔500的一半多一点。不过，对西格尔的另一个推论，即成长投资也要注重价值或买入价格的观点他们则深表同意。把漂亮50中的股票按市盈率高低于它们的长期收益率作一番比较会发现两者之间存在着显著的负相关，即市盈率越高的股票收益率越低，其斜率大约为-20。图3的散点图表明了这种关系。

因此，买入低市盈率的成长股收益高于高市盈率的股票；就是说，虽然你必须为成长支付较高的价格，但不是越高越好；在这里，成长投资应与价值投资相结合。西格尔的最后一个推论是，对成长股的投资必须分散进行。从表1可知，当年的漂亮50已先后有15家公司被并购（如最近的西尔斯）、退市（私有化）或破产了（最近的凯马特）。如果只买进少数股票并赶上其中收益最差者无疑会损失惨重。当然，如果赶上沃尔玛这样的股票，其收益会远远超过大市；但其几率近似于买彩票。

通过美国漂亮50的历史，我们总结出了投资漂亮50 的如下几个要点:

一是能买市盈率低的股票就不要买市盈率高的股票。这看起来似乎是很简单的道路，但在很多时候却往往被投资者置之脑后，我们需要再次提醒投资者，从长期来看，市盈率和投资收益率两者之间的关系是成负相关的。

二是不管成长性有多好，都要注意股票的买入价格。对成长性的过分追捧往往会使投资者陷入疯狂中，也就容易忽视了买入的价格是否过高。实际上，对任何一项投资而言，最终是买入价格决定了其收益的高低，甚至是否能盈利。

三是尽量做好分散投资。不管业绩有多么好、前景有多么灿烂的股票，投资者都不能毕其功于一役，只持有少数几只股票，这样做的风险实在太大，没人能准确预测哪只股票能给投资者带来最大的收益，所以集中投资取得成功的概念就跟买彩票一样，只能是可遇而不可求。

四是买了就不卖并不是理性的投资行为。即使长期持有能带来不错的收益也不意味着当价格远离价值的时候就不应该抛出，因为那样做显然能够获得更好的收益。好的买入是为了更好的卖出，这绝不是鼓励投机，就连被誉为长期投资的楷模的巴菲特也在70 年代初美国股市陷入疯狂的时候，选择了清仓离场。

五是价格的短期波动常常会影响长期的投资收益，因为“成功的投资者或投机者关注的不是投资本身长期持有的价值，而是受大众心理的影响，三个月或一年后，市场将会给出什么价位”，而这也是导致大多数对漂亮50的投资失败的原因。

六是分红很重要。一方面只有分红才能让长期投资者真正获得投资的回报，另一方面，分红也避免了上市公司浪费资源，降低运营效率，而且尽管分红会因为扣税而带来一定的损失，但即使这样，用获得的分红再投入到公司的股票上也是会增加长期的投资收益的。

七是行业并不重要，增长前景好的朝阳行业最终给投资者带来的回报并不一定会超过所谓的夕阳行业所带来的收益。就像美国的漂亮50所揭示的那样，无论从哪个角度和时间区间看，最不被人看好的烟草行业的PhilipMorris 公司都是收益率名列前茅的，这是可以理解的，因为所谓朝阳行业的明星企业即使最终的发展确实如当初预期的那样好，但这样的公司往往由于大家都看好，导致出价过高，带给投资者最终的收益反而不是那么好，毕竟决定投资收益的是成本和回报，而不是公司本身的好坏。